Articolo a cura dell’Avv. Bruno Giuffrè Partner di DLA Piper
Un prodotto importato più velocemente di quanto sia stato localizzato
L’assicurazione warranty and indemnity è arrivata in Italia a metà degli anni 2010, principalmente come importazione dal mercato britannico, con wording di diritto inglese e concetti di common law. Il codice civile italiano non era parte del piano.
Per diversi anni, ciò ha avuto scarso effetto pratico. Il mercato italiano della W&I è cresciuto rapidamente tra il 2016 e il 2019, con l’Italia tra i mercati EMEA in più rapida ascesa insieme a Spagna e Germania. Era un mercato giovane e competitivo. I sottoscrittori si concentravano sulla creazione di relazioni con i clienti e sull’acquisizione di quote di mercato. Le polizze offrivano solitamente una copertura ampia, i sinistri venivano generalmente pagati senza troppa resistenza e la sinistrosità restava gestibile. La tensione tra i wording in stile britannico e il diritto italiano ha avuto poche occasioni di manifestarsi.
Il mercato è nel frattempo cresciuto ulteriormente in volume. Secondo l’Italian Transactional Risk Insurance Market Report 2025 di Marsh, l’Italia ha registrato circa 1.350 operazioni di M&A per un valore di circa 70 miliardi di euro nel 2025, in aumento di circa il 9% rispetto all’anno precedente. Quasi il 21% di tali operazioni è stato assicurato con una polizza W&I. Il mercato ha sottoscritto 279 polizze W&I primary nel 2025, con i limiti totali sottoscritti in aumento del 27% su base annua a 8 miliardi di euro, e i limiti medi per polizza in aumento del 23% a 19 milioni di euro. Allo stesso tempo, i premi totali sono diminuiti del 28% e il rate on line (rapporto premio/massimale) assicurato) è sceso all’1,1%. La domanda si è inoltre concentrata maggiormente sul private equity: nel 2025, i buyer di private equity hanno rappresentato circa il 56% delle polizze sottoscritte, contro circa il 44% dei buyer corporate. I buyer di private equity negoziano tipicamente pacchetti di garanzie ampi e si affidano alla polizza W&I come principale via di recupero dopo il closing, date le limitazioni alla rivalsa contro il venditore. Ciò segna un cambiamento rispetto al mercato più equilibrato e a trazione corporate del 2016-2019.
I dati: i sinistri stanno accelerando
Quel periodo si sta ora chiudendo, e due importanti set di dati pubblicati nel 2026 lo confermano. Entrambi gli studi riguardano il più ampio mercato del rischio transazionale, che comprende l’assicurazione R&W/W&I, tax e contingent risk. Le polizze R&W/W&I hanno dato origine alla larga maggioranza dei sinistri analizzati in entrambi i report, e i dati sui breach discussi di seguito si riferiscono specificamente alla W&I.
Il Global Transactional Risk Insurance Claims Report 2026 di Marsh, pubblicato a maggio, riporta che le notifiche di sinistro a livello globale sono aumentate del 34% tra il 2024 e il 2025, raggiungendo 665 su 386 operazioni — un aumento del 26% nel numero di operazioni che generano almeno una notifica. Le perdite totali pagate ai clienti Marsh hanno raggiunto quasi 650 milioni di dollari al netto delle franchigie. La distribuzione è notevole: i pagamenti superiori a 20 milioni di dollari, che rappresentano meno dell’8% dei sinistri pagati, hanno costituito circa il 43% degli esborsi totali. Questo è il profilo di un rischio a bassa frequenza e alta severità che sta maturando in un contesto di sinistrosità caratterizzato da tail exposure
(ossia esposizione che si manifesta verso la scadenza della polizza). Dopo tre anni di calo dei tassi, i premi sono aumentati nella maggior parte delle regioni nel 2025, poiché la severità dei sinistri e la complessità delle operazioni hanno ricalibrato le condizioni di mercato.
Il 2026 Global M&A and Transaction Solutions Claims Study di Aon, pubblicato a giugno, mostra un’accelerazione parallela, specificamente in area EMEA. Le notifiche di sinistro nella regione sono passate da 70 nel 2024 a 119 nel 2025. Il pagamento mediano dei sinistri R&W è aumentato in modo marcato rispetto all’anno precedente. La frequenza dei sinistri sulle polizze W&I sottoscritte nel 2023 ha raggiunto il 21% a livello di mercato. L’annata 2018, ora prossima alla fine della coda di sette anni per le garanzie fondamentali e fiscali, mostra un tasso di notifica del 20%. Le principali categorie di violazione delle garanzie in area EMEA sono quelle fiscali e quelle sui bilanci, le classi di garanzie con i periodi di copertura più lunghi e l’esposizione per sinistro più elevata.
La prima coorte di crescita significativa di polizze W&I italiane ha riguardato operazioni chiuse tra il 2017 e il 2019. Essa si colloca quindi esattamente all’interno di questo ciclo dei sinistri. Per la prima volta su scala rilevante, i sinistri di quella coorte richiederanno che i tribunali italiani e i collegi arbitrali interpretino wording di polizza di origine britannica alla luce del codice civile italiano. I punti di frizione sono strutturali e ancora largamente inesplorati.
Prescrizione e qualificazione delle garanzie
Il punto di frizione più significativo riguarda il modo in cui il diritto italiano qualifica le representations and warranties. Per questo motivo, i professionisti italiani da tempo redigono le garanzie degli SPA come obbligazioni contrattuali autonome, tenute separate dalle garanzie legali previste dal codice civile italiano, con l’indennizzo come unico rimedio per la violazione. La ragione è pratica, non accademica. Se un sinistro viene qualificato come rientrante nel regime legale dei vizi o della mancanza di qualità nella vendita, l’articolo 1495 c.c. comporta termini di denuncia e di decadenza/prescrizione poco adatti ai sinistri M&A. Se invece l’obbligazione viene qualificata come un covenant di indennizzo autonomo, si applica il termine di prescrizione ordinario di cui all’articolo 2946 c.c., il riferimento più naturale per un pacchetto di garanzie pluriennali.
Questa distinzione rileva direttamente per gli assicuratori che valutano la copertura. Una polizza può, sulla carta, offrire un periodo di copertura di diversi anni. Ma se il sinistro sottostante viene qualificato secondo il diritto italiano come un’azione legale di garanzia per vizi della vendita soggetta a termini di denuncia o decadenza più brevi, l’assicuratore può avere una base legittima e fondata per negare la copertura: l’azione contro il venditore, e quindi il trigger della polizza, potrebbe essere già prescritta. Una redazione accurata dello SPA può ridurre questa incertezza per tutte le parti qualificando espressamente il pacchetto di garanzie come autonomo, contrattuale e indipendente dai rimedi legali. Molte operazioni assistite da polizze facenti parte della prima coorte, tuttavia, sono state negoziate prima che il mercato avesse pienamente compreso quanto sarebbe diventata importante questa qualificazione una volta che i sinistri avessero raggiunto il livello assicurativo. Questo è il motivo per cui la revisione dell’architettura delle garanzie dello SPA sta diventando tanto importante quanto la revisione delle garanzie offerte dalla polizza.
Conoscenza, mancata comunicazione e mala fede
Il secondo punto di frizione riguarda la conoscenza e la mala fede. Il diritto italiano impone limiti obbligatori, fondati sulla buona fede, in capo al venditore: un venditore non può invocare le tutele contrattuali se i vizi o le inesattezze erano conosciuti, non comunicati o altrimenti gestiti in violazione del dovere di buona fede. I wording W&I di origine britannica di norma inquadrano l’esclusione rilevante attorno alla nozione di fraud (frode), e ciò potrebbe non corrispondere esattamente ai concetti di diritto italiano di conoscenza, mancata comunicazione e mala fede.
Un venditore può conoscere l’inesattezza di una garanzia e non comunicarlo alla controparte. Ciò può rientrare nella più ampia nozione italiana di mala fede anche se la stessa condotta non raggiungerebbe la soglia della fraud di diritto inglese; ad esempio, un venditore può omettere un rischio fiscale noto senza l’intenzione di ingannare nel senso richiesto dal diritto inglese, e tuttavia essere ritenuto aver agito in mala fede secondo il diritto italiano. Ciò può offrire agli assicuratori un’ulteriore e fondata ragione per contestare un sinistro o per preservare i suoi diritti di surroga contro il venditore. Il modo in cui la conoscenza del venditore, le esclusioni di polizza, le strutture non-recourse e la surroga dell’assicuratore interagiscono rimane in larga parte inesplorato nei sinistri W&I italiani. È probabile che ciò diventi più rilevante man mano che i sinistri passano dalla notifica all’analisi di copertura, alla liquidazione e, in alcuni casi, al contenzioso o all’arbitrato. È un’area in cui l’esperienza di diritto italiano può rafforzare in modo sostanziale la posizione dell’assicuratore.
L’esclusione dei fatti correttamente resi noti
Il terzo punto di frizione è l’esclusione dei “fatti correttamente resi noti” (fairly disclosed facts), standard nei wording W&I di origine britannica. Nella pratica M&A di diritto inglese, il processo di disclosure ha un effetto ben consolidato: le materie correttamente rese note nella data room o nella disclosure letter sono escluse dalla copertura delle garanzie. Il diritto italiano può dare effetto a clausole negoziate di disclosure, conoscenza, rinuncia e allocazione del rischio. Ma non possiede lo stesso concetto nativo, sviluppato dal mercato, di fair disclosure che la pratica M&A di diritto inglese ha costruito attorno alle disclosure letter e alle data room.
La questione non è se la disclosure possa rilevare secondo il diritto italiano. La questione è se un’esclusione di fair-disclosure in stile britannico produca lo stesso effetto quando un tribunale italiano o un collegio arbitrale applica i concetti di diritto italiano. Il confine tra ciò che è escluso dalla disclosure e ciò che resta coperto può essere molto meno prevedibile di quanto il wording postuli. Gli assicuratori dovrebbero verificare le posizioni di copertura basate sulla disclosure alla luce dei concetti di diritto italiano di conoscenza, rinuncia e buona fede — sia in fase di sottoscrizione che di gestione dei sinistri — e non dovrebbero presumere che tali concetti si trasferiscano automaticamente dall’originale inglese.
Il quadro assicurativo italiano
Esiste inoltre una questione strutturale specifica del quadro assicurativo italiano. L’Ivass ha chiarito che le polizze che coprono rischi connessi alla violazione o all’inesattezza delle garanzie rilasciate in operazioni straordinarie rientrano nel quadro di classificazione assicurativa italiano. Questo chiarimento è stato importante, ma non ha tradotto l’architettura di polizza W&I in stile britannico in concetti di diritto civile italiano. L’approvazione in linea di principio da parte del regolatore nazionale non equivale ad una localizzazione sostanziale dei wording di polizza. Il punto regolamentare risponde solo alla domanda se il prodotto possa essere emesso, non a come opereranno i concetti di diritto italiano relativi a qualificazione contrattuale, prescrizione, conoscenza, disclosure e danno una volta che si verifichi un sinistro.
Implicazioni per il mercato
Per gli assicuratori che hanno sottoscritto business W&I italiano nel 2017-2019, il contesto sinistri dei prossimi due o tre anni potrebbe presentarsi diverso da tutto quanto si è sperimentato finora. L’accelerazione documentata sia da Marsh che da Aon non è una tendenza remota: è già visibile nei dati sulle notifiche. Le perdite che più probabilmente metteranno alla prova queste tensioni strutturali riguardano violazioni in materia fiscale, garanzie fondamentali e bilanci, le categorie in cui lunghe code, complessi quadri fattuali ed elevata esposizione si incontrano più spesso.
Il punto è essenzialmente questo. I wording W&I sono stati costruiti per un sistema giuridico basato sul precedente e sulla consuetudine degli affari, non per il codice civile italiano. Questo scostamento ha prodotto le frizioni in materia di prescrizione, mala fede e disclosure descritte sopra. I wording di polizza progettati per il diritto inglese devono essere adattati, non semplicemente tradotti, prima di essere applicati alle operazioni italiane. Per le polizze già in vigore, la gestione dei sinistri richiederà il coinvolgimento, fin dall’inizio e non solo una volta avviati i procedimenti contenziosi o arbitrali, di esperti legali di M&A e di assicurazioni. I dati suggeriscono che, per la coorte 2017-2019, quel momento si sta avvicinando più rapidamente di quanto molti si aspettassero.
Il mercato italiano del W&I è cresciuto sul presupposto che il prodotto funzioni come progettato. Per la coorte delle polizze nel primo periodo di forte crescita, tale presupposto sta ora passando dalla teoria della sottoscrizione alla realtà dei sinistri
